Rregullatori cakton paushall komponentin kryesor të tarifave të energjisë elektrike

Qytetarët e Kosovës gjithë debatin për caktimin e tarifave të energjisë elektrike e përkthejnë në atë se sa euro më shumë do të paguajë faturën mujore të energjisë elektrike.

Një pjesë e njohësve ndalen në të hyrat maksimale që do të gjenerohen nga shitja e rrymës dhe arsyeshmërinë e kostove të pranuara nga Rregullatori.

Por, është shumë e rëndësishme të shkohet një hap më tutje, pra të shohin në detaje secilin komponent që merret parasysh kur të caktohen të hyrat maksimale që nënkupton edhe nivelin e fitimeve që ju lejohen kompanive të licencuara, KEDS, KOSTT dhe KESCO-s.

Një prej komponenteve shumë të rëndësishme në caktimin e të hyrave të kompanive, përkatësisht tarifave të energjisë është Kostoja mesatare e ponderuar e kapitalit (WACC).  WACC është një nga përcaktuesit kryesorë të rrezikut të kompanisë.

Për më tepër, Kostoja mesatare e ponderuar e kapitalit (WACC) përdoret gjerësisht për përcaktimin e vlerës së kompanisë. Në gjuhën e financave sa më i lartë që të jetë niveli i WACC, aq më e ulët do të jetë vlera e kompanisë. Ndryshimet e vogla në WACC mund të lëvizin vlerën e korporatave për miliona ose miliarda euro, kjo varet edhe nga madhësia e kompanisë. Pra, ky tregues duhet të llogaritet mirë që të kemi një vlerë reale të firmës. Meqenëse WACC është tregues kompleks, ai kërkon njohuri shkencore dhe praktike për t’u llogaritur siç duhet.

Ky tregues mat dy dimensione kryesore të lidhura me operacionet e kompanisë, siç është kostoja e borxhit dhe kostoja e ekuitetit. Në këtë shkrim, do të analizohen këta dy tregues, në mënyrë që të shohim nëse caktimi i nivelit të WACC është në përputhje me standardet që aplikohen nga Rregullatorët e tjerë.

Kostoja e borxhit

Kostja e borxhit është parametri i parë që ndikon në caktimin e nivelit të WACC, pasi mat normën e interesit që kompanitë u paguajnë bankave, obligacioneve dhe formave të tjera të kredive, në rastet kur ato obligohen të marrin kredi.

Por, në raportin konsultativ në lidhje me WACC që mbulon periudhën 2018-2022, ZRRE-ja  nuk jep detaje të kjarta se si llogaritet ky tregues.

Për më tepër, kostoja e borxhit duhet të peshohet pasi secila linjë borxhi ka peshë të ndryshme brenda bilanceve. Kjo nuk shihet në rastin e llogaritjeve të ZRRE-së.

Caktimi i Kostos së Ekuitetit përmes modelit CAPM

Parametri i dytë që ndikon në caktimin e WACC është kostoja e ekuitetit, që në Kosovë gjendet përmes metodës që njihet si “Modeli i Çmimeve të Aseteve Kapitale (CAPM)”.

CAPM caktohet duket matur tre tregues/impute, siç janë: Instrumentet pa rrezik (rfr), koeficientin beta (B) dhe kthimet e tregut (Rm). Sa më i madh të jetë niveli i kostos së ekuitetit (CAPM), aq më i lartë është niveli i WACC dhe në të njëjtën kohë rritë rrezikun e kompanisë.

Për sqarim, sa më i lartë që është niveli i WACC-së për KEDS-in dhe KOSTT-in do të thotë të hyrat e këtyre kompanive do të jenë më të larta dhe për rrjedhojë edhe tarifat e energjisë elektrike.

Për më tepër, caktimi i kostos së ekuitetit vetëm duke u bazuar në modelin CAPM është një pasqyrë jo e plotë e realitetit, pasi sot ekspertët financiarë përdorin edhe modele si “Teoria e Çmimeve Arbirtrazhe“, “Modeli Fama dhe French me tre inpute” dhe “Modeli Fama dhe French me pesë inpute“. Në raportet e ZRRE-së këto modele as nuk diskutohen fare që ekzistojnë.

Studimet tregojnë se caktimi i nivelit të CAPM-së shumë herë nuk përputhet me realitetin e vendit për shkak të kufizimeve ë ka. Megjithatë ZRRE e ka përdorur si parametër për të përcaktuar nivelin e WACC të KEDS-it dhe KOSTT-it.

Problemi fillestar është se ZRRE e konsideron modelin CAPM si një ekuacion me një të panjohur ku e panjohura është CAPM, ndërsa elementet e tjera janë përcaktuar në mënyrë paushalle. Por kjo është gabim. CAPM nuk është një ekuacion matematikor me një të panjohur, por është model kompleks që kërkon matje shkencore për secilin prej tregueve, siç janë: instrumentet pa rrezik (rfr), koeficientin beta (B) dhe kthimet e tregut (Rm).

Formula standarde për CAPM që përdoret në teoritë financiare është si më poshtë:

CAPM=rfr+β(rm-rfr)

Përderisa, formula që përdor ZRRE për caktimin e nivelit të CAPM-së është kjo:

CAPM=(rfr+β*MRP)/(1-t)

Pra, siç po e shihni ZRRE-ja përdorë një formulë që nuk është standarde në të cilen përfshihet edhe niveli i tatimeve ((1-t) të cilat nuk i gjeni askund në teoritë standarde të financave. Tatimi mbi fitimin e korporatave në Kosovë është 10%. Nëse këtë 10% e aplikojmë në formulën që e aplikon ZRRE-ja, atëherë të gjitha rezultatet nga CAPM duhet pjesëtuar me 0.9 (1 – 10%).

Pra, ZRRE-ja këtu ka vendosur që tatimet që i paguajnë kompanitë si KEDS dhe KOSTT të mos përfshihen fare në caktimin e WACC-së. Kjo është krejtësisht e gabuar dhe praktikë që nuk mund të haset në punime shkencore të kësaj natyre, pasi modeli CAPM bazohet mbi disa kufizime një prej të cilave është fakti që supozohet që nuk ka tatime.

Duhet sqaruar se arsyeja pse përfshihet tatimi në pjesën e kostos së borxhit, është se normat e interesit janë zëra të zbritshëm tatimorë nga pasqyra e të ardhurave, por tatimi nuk duhet të jetë pjesë e formulës për caktimin e CAPM-së.

Për të kuptuar këtë mjafton të kërkoni në google “CAPM formula” dhe do të shihni se formula që do të gjeni nuk është ajo që përdor ZRRE. Pra, pyetja është se si ZRRE erdhi në këtë formulë kur ajo nuk ekziston dhe nuk është e aplikueshme nga ekspertë të financave?

Ekzistimi i tatimit në formulën për caktimin e CAPM-së nuk është problemi i vetëm dhe këtë do të shohim duke elaboruar edhe nën-komponentet tjera që janë përdorë nga ZRRE-ja.

Beta Coefficiente () – Koeficienti beta është një nga treguesit kryesor për matjen e rrezikut të kompanive. Ky tregues matet nga modeli i regresionit, duke vendosur në model kthimet e kompanisë specifike me kthimet e bursës. Kosova nuk ka bursë dhe kompanitë si KEDS dhe KOSTT nuk janë të listuara në bursë dhe në thelb kapitali i tyre është privat, pra aksionet nuk tregtohen publikisht.

Në rastet kur nuk kemi bursë, koeficienti beta duhet të matet me metoda cilësore. Pra, maten të gjitha dimensionet e rrezikut të kompanive, duke marrë parasysh konkurrencën, rrezikun financiar, rrezikun operacional, rrezikun politik, etj.

Megjithatë, asnjë nga këto nuk është bërë nga ZRRE ose të paktën nuk mund të gjeni shpjegime për rrugën që kanë ndjekur në caktimin e koeficintit beta. Kur e lexon raportin e ZRRE-së të krijohet përshtypja që njerëzit që kanë shkruar atë raport nuk e dinë se cili është ky koeficient, pasi ata nuk e trajtojnë fare “modelin e regresionit”.

Së dyti, për të llogaritur këtë tregues ZRRE propozon koeficientin beta prej 0.75, sepse ky është niveli në vendet e BE-së. Pyetja është pse 0.75, pse jo 0.70 ose 0.60?

Më vonë në raport të ZRRE-së përmendet një tjetër beta prej 1 për KEDS-in, që është një absurd tjetër. Koefiçienti beta prej 1 ka vetëm tregu i kapitalit (Bursat) ku kompania është e listuar dhe përdoret si një tregues për krahasim.

Rezultatet e fituesit të çmimit Nobel Eugene Fama tregojnë se kompanitë e vogla kanë beta më të lartë, ndërsa kompanitë e mëdha kanë beta më të ulëta për shkak të madhësisë së aseteve dhe stabilitetit të çmimeve të aksioneve të tyre ndaj lëvizjeve të tregut (Fama dhe French, 1992).

Është e vërtetë që KEDS dhe KOSTT janë kompani shumë të vogla në krahasim me gjigantët e energjisë në BE, por duhet pranuar se ato kanë më pak risqe. ZRRE-ja së paku është dashur të sqarohet se cila është madhësia e mostrës që rregullatorët në BE përdorin për beta prej 0.75 dhe të krahasohet me madhësinë e aseteve dhe rreziqet e KOSTT-it dhe KEDS-it, gjë që nuk është bërë në raportin e ZRRE-së.

Është shumë e rëndësishme të ceket se nëse do të caktohet koeficienti beta në mënyrë shkencore, atëherë gjithë palët e interesit (ZRRE-së, operatorët dhe shkenctarët) do të mund të punonin në adresimin e dobësive.

Nëse e identifikojmë ndonjë risk që ndikon në rritjen e beta koeficientit, atëherë ZRRE-ja dhe shteti munden me punu në adresimin e atij problemi që ndikon direkt që faktori beta të ulet. Pra, edhe ulja e edhe ngritja e këtij komponenti të mund të bëhej në mënyrë shkencore dhe jo paushalle.

Si duhet të caktohet koeficienti beta për KEDS-in dhe KOSTT-in?

Pasi që KEDS dhe KOSTT nuk janë biznese të listuara në bursa dhe kapitali i tyre nuk tregtohet publikisht, përcaktimi i koeficientit beta duhet të caktohet nëpërmjet beta cilësore. Beta cilësore duhet të përshtatet për kontekstin e vendit dhe nivelin e rrezikut të industrisë. Profesori i financave Pablo Fernandez nga Universiteti Navara ishte i pari që prezantoi konceptin e beta-ve cilësore të quajtur “Martillo” dhe “Bamiflex”, që përdoret për kompanitë jo të listuara në bursa (Fernandez, 2015). Beta cilësore përfshinë dimensione të lidhura me konkurrencën e industrisë, menaxhmentin e firmës, mundësitë e hyrjeve të reja, fuqinë e blerësve, fuqinë e furnitorëve, rrezikun politik, etj.

Të gjitha këto rreziqe duhet të maten dhe peshohen në bazë të rëndësisë së tyre dhe tek pastaj të caktohen të hyrat përmes të një modeli që duhet të bëhet nga studiuesit e kësaj fushe. Shembull, në rastin e KOSTT dhe KEDS-it, reziku financiar nuk mund të jetë pjesë e rrezikut pasi ky është një problem që lidhet me kapacitetet menaxheriale të firmave.

Qeveria nuk mund të eliminojmë të gjitha rreziqet që mbajnë bizneset, sepse kapitalizmi nuk ka kuptim pa komponentin e rrezikut. Sepse nëse ndjekim këtë logjikë, atëherë qeveria duhet të eliminojë rrezikun edhe për subjektet tjera private në Kosovë. Bizneset në sistemin kapitalist mund edhe të falimentojnë, por kjo është natyra e funksionimit të këtij mekanizmi. Nëse disa biznese falimentojnë vijnë të tjerat që e bëjnë këtë punë më mirë.

Por, duhet thënë se edhe KOSTT-i si ndërmarrje publike por edhe KEDS-i si ndërmarrje private kanë shumë më pak rreziqe, pasi shteti është garantues i funksionimit të tyre. Edhe me rastin e privatizimit të KEDS-së, Qeveria kishte hartuar shumë kontrata të favorshme në mënyrë që të minimizojë sa më shumë rreziqet për këtë kompani.

Mjaftojnë të tregojmë një shembull. KESCO i ka borxhe prej 106 milionë euro KEK-ut dhe KOSTT-it, por këto dy kompani nuk munden me përmbaru atë borxh në Kosovë por duhet të dërgohet në Arbitrazhin e Zvicërres. Pra, ky është instrument shtesë për mbrojtjen e KEDS-it që nuk e kanë bizneset tjera private.

Risk Premium (rm – rfr) –  është një tregues tjetër brenda CAPM-së që mund të llogaritet lehtësisht. Pasi që pasqyron dallimin në mes të normave të interesit për obligacionet e qeverisë së Kosovës dhe kthimit të tregut. Pasi që Kosova nuk ka bursë, ne përgjithësisht përdorim “S & P500” si një mundësi alternative investimi për investitorët. Treguesi më përfaqësues do të ishte kthimi vjetor i Bursës Ballkanike të quajtur si ‘SEE Link’.

Platforma SEE Link përmban kompani të listuara nga Maqedonia, Bullgaria, Kroacia, Sllovenia dhe Serbia, e cila merr parasysh edhe kontekstin rajonal. Edhe tek catimi i këtij komponenti, në raportin e ZRRE-së nuk ka shumë shpjegime. ZRRE përmend se primi i rrezikut është vendosur në nivelin 6.7%. Pse është 6.7%? Nga vjen ky numër?

Risk free rate (rfr) – Instrument pa rrezik konsiderohen normat e interesit për bonot dhe obligacionet shtetërore. Arsyeja pse konsiderohen letra me vlerë pa rrezik është se qeveria garanton për to me buxhetin e saj. Ndërsa Kosova ka borxh publik shumë të ulët në krahasim me vendet tjera rajonale dhe më gjerë, dhe letrat me vlerë të saj pa rrezik janë shumë të sigurta.

Ndërsa tek treguesi i normës pa rrezik në raportin e ZRRE’së, përmenden obligacionet e qeverisë hungareze, që është një tjetër absurd. Së pari, pse qeveria hungareze? Përcaktimi i normës pa risk për një vend pa të dhëna historike duhet të bëhet duke krahasuar obligacionet qeveritare me një vend me kushte të ngjashme ekonomike dhe politike.

Në përgjigjen që KEDS-i i bën ZRRE-së, është e qartë se ata posedojnë përparësi në nivelin e ekspertëve dhe njohurive, gjë që e bën ZRRE-në më të dobët në procesin e negocimit të WACC. Për më tepër, ZRRE propozon një numër në lidhje me WACC ndërsa KEDS propozon një tjetër, ndërsa e vërteta është krejtësisht diku tjetër.

Ne, nuk mund të lejojmë që ZRRE të negociojë WACC-n sikur te jemi në treg ku negociohet për produkte te ndaluara, të tilla si narkotikët dhe armët. WACC është një numër që ndikon në jetën tonë dhe duhet të llogaritet bazuar në metodologjinë standarde, të përshtatur për kontekstin e Kosovës dhe të pranuar nga të gjitha palët e interesuara. Në të njëjtën kohë, ky numër nuk mund të llogaritet një herë në katër vjet siç bën ZRRE pasi të gjithë elementët e rrezikut ndryshojnë vit pas viti.

Duhet të matet çdo vit me pjesëmarrjen e ekspertëve që do të ndërtojnë këtë proces. Gjithashtu tendenca që gjëra komplekse të këtij lloji janë të hapura për t’u diskutuar publikisht është e pakuptimtë kur ky tregues kërkon njohuri specifike dhe publiku jo domosdoshmërisht e kupton këtë çështje.

Për me konfirmu tërë dilemën tonë që Rregullatori nuk ka përdorë formulë strandarde për përcaktimin e WACC-së, mjafton me pa nivelin e WACC-së për dy kompanitë: KOSTT dhe KEDS. Në raportet e fundit që ka publikuar Zyra e Rregullatorit gjatë shqyrtimit të jashtëzakonshëm të tarifave ka treguar se Mesatarja e Ponderuar e Kostos së Kapitalit (WACC) për OSSH/KEDS dhe OST/KOSTT është në nivelin prej 8.3%.

Si është e mundur që dy kompani me nivele të ndryshme borxhi, kapitali, rreziku dhe madhësi të aseteve, të kenë të njëjtin WACC. Për më tepër, ata paguajnë norma të ndryshme interesi dhe mbajnë koeficient të ndryshëm beta, ndërsa posedojnë të njëjtin WACC, është krejtësisht absurde.

Tani pyetja e natyrshme është se sa është e mundur që WACC prej 8.3% për KEDS dhe KOSTT të jetë i saktë? Po, mundësia (propabiliteti/gjasa) që ata të kenë kapur numrin e duhur është e barabartë me fitimin e lotarisë kombëtare.

Si përfundim, ZRRE nuk ndjek procesin standard të llogaritjes së WACC. Metodologjia është e paqartë dhe nuk jep shpjegim të arsyeshëm për inputet që ka vendosur. Asnjë nga treguesit nuk është llogaritur, janë thjeshtë shifra paushalle.

Autori ka doktoruar në fushën e vlerësimit të bizneseve në “Tomas Bata University” in Zlin, Republika e Çekisë. Aktualisht, Florin Aliu lendet e tregjeve financiare në Universitetin për Biznes dhe Teknologji- UBT